一、問題的性質(zhì)

　　對因公司剩余財產(chǎn)所有權(quán)和管理權(quán)相分離所產(chǎn)生的利弊的爭議至少可以追溯到亞當(dāng)·斯密。亞當(dāng)·斯密認(rèn)為股份公司的董事由于主要是在管理他人的財富而缺乏經(jīng)濟(jì)利益激勵。他并預(yù)言股份公司將不可能在競爭中勝過其他剩余財產(chǎn)所有權(quán)和管理權(quán)結(jié)合相對緊密的商業(yè)組織。[1]兩個多世紀(jì)過去了，人們發(fā)現(xiàn)股份公司不但沒有消失，而且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中占了主導(dǎo)地位。1932年，伯爾和彌恩對現(xiàn)代公司剩余財產(chǎn)所有權(quán)和管理權(quán)的分離又提出了質(zhì)疑。[2]他們懷疑管理者控制的公司是否有實現(xiàn)股東利益最大化的利益驅(qū)動。

　　我們認(rèn)為這些質(zhì)疑現(xiàn)代剩余財產(chǎn)所有權(quán)和管理權(quán)相分離的悲觀論者看到了問題的嚴(yán)重性但忽視了研究解決此類問題的機(jī)制。顯然，悲觀論者對比較公司管理制度研究無多大興趣。不難發(fā)現(xiàn)，這些悲觀論者受到了非議。斯蒂格勒等認(rèn)為伯爾和彌恩對經(jīng)濟(jì)學(xué)的貢獻(xiàn)是公司利益最大化的假定必須作出修正以考慮管理者階層會尋求自身利益的現(xiàn)實性。[3]他們通過對管理階層控制權(quán)的討論及對管理者階層控制權(quán)和他們的報酬關(guān)系及公司利潤關(guān)系的研究提出了對伯爾和彌恩觀點的挑戰(zhàn)。他們認(rèn)為忽視對經(jīng)濟(jì)制度運作的研究是伯爾和彌恩論點的重大缺陷。盡管斯蒂格勒意識到某些機(jī)制限制了管理者的機(jī)會主義行為，他們并沒有詳細(xì)討論這些限制管理者機(jī)會主義行為的監(jiān)督機(jī)制及他們的意義。由于斯蒂格勒等假定了這些監(jiān)督機(jī)制的存在，對他們而言比較公司管理制度的研究就無特別重大的意義。德姆塞茨和萊恩對伯爾和彌恩的觀點提出了類似的批評。[4]他們的推論是簡單的，假定管理者和剩余財產(chǎn)所有者的利益不一致，那么股票的不同分布會影響公司的利潤。然而這一關(guān)系并沒有被經(jīng)驗調(diào)查所證實。于是，他們推斷伯爾和彌恩的論點有可疑之處。他們的一個論點是，股份的分散程度和公司的大小成正比。對這一關(guān)系似乎不難理解。因為當(dāng)尋求財富最大化的公司增大時，取得控制公司 權(quán)的代價同時升高。這顯然會阻止人們爭奪控制權(quán)的行為。另外，當(dāng)因取得公司控制權(quán)的收益小于通過分散風(fēng)險投資而獲得的收益時，人們會選擇后者。德姆塞茨和萊恩似乎對比較公司管理制度的研究興趣不大。否則的話，他們會發(fā)現(xiàn)自己這一結(jié)論只適用于美國而不適用于德國和日本。羅爾提出，德國和日本最大的生產(chǎn)企業(yè)都是由金融機(jī)構(gòu)（股東）控制的。[5]

　　我們認(rèn)為公司的產(chǎn)生和發(fā)展是有成本的。然而公司在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中的作用又表明公司的產(chǎn)生和發(fā)展又有其收益的一面。在公司追求利潤最大化的前提下，因公司產(chǎn)生和發(fā)展的收益主要來自于減少交易成本、[6]風(fēng)險分散性、[7]協(xié)同作業(yè)、[8]管理者專門知識[9]和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。[10]我們在本文中只假定這些收益而不加以證明。原因是因公司產(chǎn)生和發(fā)展的收益通常是大于或等于其成本的，否則公司的形式將消失。我們的主要目的是通過比較公司治理制度的研究看怎樣運用不同的監(jiān)督機(jī)制以達(dá)到降低因公司剩余財產(chǎn)權(quán)和管理權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理成本以及因貸款融資而產(chǎn)生的代理成本。在第二節(jié)，我們將討論代理成本的定義及它的衡量性問題。然后，我們將討論各種不同的監(jiān)督機(jī)制對降低代理成本的作用。在第三節(jié)，我們將闡述比較公司治理制度研究的政策意義。中國的經(jīng)濟(jì)改革迫切需要我國的政治家、經(jīng)濟(jì)學(xué)者和法學(xué)者擴(kuò)大自己的視野和提高自己的洞察力?？鐚W(xué)科的研究和比較公司治理制度的研究將為中國的經(jīng)濟(jì)改革提供有用的素材。

　　二、代理成本和監(jiān)督機(jī)制

　　傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論如新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)只把公司當(dāng)成是市場的參與者。因此，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)沒有具體的公司理論。這樣對與公司相關(guān)成員（如股東、債權(quán)人和經(jīng)理階層）在受限制條件下追求功利最大化問題沒有重視。科思在1937年寫下了《企業(yè)的性質(zhì)》一文。該文在冷角里渡過了二十幾年后，終于在20世紀(jì)60和70年代被重視了。產(chǎn)權(quán)學(xué)派就是在那時產(chǎn)生的。這些學(xué)者主要包括科思、阿爾及恩和德姆塞茨等。產(chǎn)權(quán)理論的中心是組織中參與者的收益和成本決定于個人權(quán)利的具體規(guī)定。掌握該理論的關(guān)鍵是，在既定產(chǎn)權(quán)下合同的形式和內(nèi)容左右了組織中參與者的行為。[11]早期的產(chǎn)權(quán)理論都因比較空洞而缺乏實用性。致力于把產(chǎn)權(quán)理論具體化的是威廉姆森。[12]

　　另一種與產(chǎn)權(quán)理論相關(guān)而又獨立發(fā)展起來的是代理關(guān)系理論。把該理論用于解釋公司成員行為的主要貢獻(xiàn)者是基圣和默克林。[13]該理論的關(guān)鍵是吸收了產(chǎn)權(quán)學(xué)派中的合同關(guān)系。這樣該理論透過了公司的空架而側(cè)重于把握與公司相關(guān)成員間的合同關(guān)系。在該理論中，個人被作為研究的基本單位。公司中各成員間因不同利益而產(chǎn)生的損失和支出的費用稱為代理成本。代理成本主要包括為達(dá)到某些目標(biāo)而協(xié)商、制訂、執(zhí)行和實施合同的費用和由于利益不一致而無法消除的剩余損失。實施合同的費用主要包括監(jiān)督合同執(zhí)行的代價和雙方為執(zhí)行合同而自愿付出的有利于雙方的代價。剩余損失主要指未完美地執(zhí)行和實施合同而仍然存在的機(jī)會損失。顯而易見，代理成本包括了交易成本、因缺乏激勵而未能達(dá)到最優(yōu)化的成本（moral hazard costs）和為獲得信息所需花費的成本。最后一點是由于制定合同需要大量的信息，因為將來狀況是不確定的，對將來事件的推測需要成本。有人以為代理成本只包括因利益不一致而產(chǎn)生的損失。我們以為這樣的理解是片面的。要切底消除這種因利益不一致而造成的損失是不可能的。當(dāng)某一類成員如股東的人數(shù)非常大時，為執(zhí)行和實施合同所付出的代價可能大于所降低的損失。由于眾多的人數(shù)而產(chǎn)生的集體行為[14]可能導(dǎo)致重復(fù)的監(jiān)督行為。

　　理解代理問題的關(guān)鍵是合同成員承擔(dān)了因自己機(jī)會主義行為而產(chǎn)生的代理成本。這就表明對某行為而言，任何追求功利最大化的人會努力去減少因合同關(guān)系而產(chǎn)生的代理成本。我們以證券融資和貸款融資為例來說明這一點。在證券融資時，如某公司管理階層未對投資者提供有關(guān)公司的信息，或該公司無好的報酬制度，或該公司無比較完善的監(jiān)督管理者的機(jī)制，那么發(fā)行股票的價格將會很低。這是因為投資者所愿意付的股票價格已經(jīng)基本地反映了這些情況。再如在借貸融資時，假如某類借貸人經(jīng)常從事一些轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的行為如事后改變紅利政策及改變債務(wù)清償次序等，貸款人將作出調(diào)整，這種調(diào)整包括提高利率或要求債務(wù)擔(dān)保等。只要市場有足夠的信息，對某類借款人的行為事前是可以作出粗略預(yù)測的。顯然，當(dāng)為降低剩余損失而支出的實施合同的邊際成本小于或等于因降低了剩余損失而帶來的邊際收益時，人們會在合同中作出這些規(guī)定并將這些規(guī)定付諸實施的。無庸置疑，集體行為問題會影響這一均衡而使資源優(yōu)化不可能。

　　代理成本包括的范圍非常廣。我們在這里主要闡述因證券融資而產(chǎn)生的代理 成本和因借貸關(guān)系而產(chǎn)生的代理成本。讓我們先來看在證券融資時產(chǎn)生的代理成本。在現(xiàn)代公司剩余財產(chǎn)所有權(quán)和管理權(quán)相分離的情況下，管理者會在受限制條件下無限地追求個人功利最大化。他們可以從公司攫取財富和不作出應(yīng)有的努力去經(jīng)營公司。法律對上述兩種行為作出了截然不同的處理。比如，英國公司法嚴(yán)禁任何董事利用公司職務(wù)而取得的不應(yīng)有的現(xiàn)金性益處。[15]顯而易見，英國對公司管理者信托義務(wù)的規(guī)定非常嚴(yán)格。然而英國公司法對謹(jǐn)慎從事和應(yīng)有管理水準(zhǔn)的義務(wù)卻要求比較低。也就是說，在通常情況下管理者很少可能因不作出應(yīng)有的努力去經(jīng)營公司而對公司作出法律上的賠償。根據(jù)英國公司法，一個董事在行使管理職務(wù)時不需要達(dá)到高于和他類似的人所應(yīng)有的水準(zhǔn)。一個董事也不必持續(xù)不斷地關(guān)注公司的事務(wù)。他只需要參加間隔性的董事會議和其他一些他也是會員的委員會會議。即使這樣的會議，他也不必全部參加，當(dāng)然他必須參加那些在當(dāng)時情況下他能合理地出席的會議。最后，他可以按公司章程和細(xì)則在無可疑的情況下授權(quán)其他的管理人員去履行他的職務(wù)。[16]類似英國公司法的這些規(guī)定在不同程度上在美國、加拿大和澳大利亞等國適用。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)者也許會提出疑問，為什么公司法對這兩類義務(wù)規(guī)定的嚴(yán)格程度相差那么大呢？攫取公司財富和不努力經(jīng)營公司的后果是相同的—即都會令公司造成經(jīng)濟(jì)損失。我們的回答是法律的局限區(qū)域正是市場和合同的有效作用區(qū)間。相對而言，法官對不謹(jǐn)慎從事和不符合應(yīng)有管理水平的判斷容易產(chǎn)生錯誤。相反，市場和合同安排則會更有效地懲罰不負(fù)責(zé)或無能的管理者。對于信托義務(wù)而言，市場的作用則顯得太遲鈍。有關(guān)限制管理者因股票融資而產(chǎn)生的機(jī)會主義行為的市場和合同機(jī)制主要包括資本市場和爭奪控制公司管理權(quán)的敵意性兼并市場，[17]推選董事機(jī)制、[18]產(chǎn)品市場、[19]經(jīng)理市場、[20]報酬分配安排、[21]股東對管理者的控制權(quán)[22]和公司因交叉持股形成的相互監(jiān)督。[23]對其中的某些監(jiān)督機(jī)制其他地方已有論述。[24]我們在此僅作簡略的討論。

　　公司剩余財產(chǎn)所有權(quán)和管理權(quán)的分離會產(chǎn)生剩余損失，對這一點人們似乎容易接受。不難理解，代理成本跟資產(chǎn)擁有量是成反比關(guān)系的。當(dāng)所有權(quán)和管理權(quán)合一時，代理成本將會減少到最小值。這是因為由于機(jī)會主義行為而產(chǎn)生的成本將完全要由從事該行為的人負(fù)擔(dān)。那么是否股東所控制的公司里的代理成本一定很小呢？答案不是肯定的。但是問題的性質(zhì)已轉(zhuǎn)化為有控制權(quán)的大股東和分散的小股東之間的利益不一致性。當(dāng)這些公司是家庭型的公司而且公司的創(chuàng)始人年事已高或公司由第二代成員控制時，這種現(xiàn)象更加明顯。公司的控制權(quán)會給他們帶來非現(xiàn)金性的收益。這一推論的依據(jù)是高收入者的公司控制者對有形財富不如低收入者看得那么重要。而他們對非現(xiàn)金性的利益卻看得重要些。另外一個理由是公司效益損失的一部分還是由分散的小股東所承擔(dān)的。這類公司常常會從事財富不合理分配的行為。換句話說這樣的公司存在有控制權(quán)的大股東剝削分散的小股東的可能。對這類因家庭控制而造成的代理成本在加拿大有初步的證據(jù)。[25]值得重視的是經(jīng)理市場和敵意性兼并市場的監(jiān)督機(jī)制對這類公司無什么大作用。我們稍后將討論這個要點。

　　我們再來討論因借貸而產(chǎn)生的代理成本。[26]簡單起見，我們用特例來說明。如果股票融資會產(chǎn)生因剩余財產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)的分離而造成管理者和投資者的利益沖突，那么有人便會問，為何我們不常見管理者買下所有的股票以便降低因股票融資而產(chǎn)生的代理成本然后再以借貸融資經(jīng)營公司呢？這減少的代理成本就是管理者和所有者的收益。答案是借貸融資有獨特的代理成本?；ズ湍肆终J(rèn)為因借貸融資而產(chǎn)生的代理成本包括：（1）負(fù)債率高的借款人會作損害貸款人而有利自己的打賭或財產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為；（2）為減少前種行為而支出的監(jiān)督費用；（3）破產(chǎn)費用。破產(chǎn)費用較為簡單，所以不需要詳細(xì)討論。為減少借貸雙方利益不一致而承擔(dān)過大的風(fēng)險或轉(zhuǎn)移財富行為的費用主要包括在合同中訂明限制借款人某些行為的條款、監(jiān)督合同執(zhí)行情況的代價及實施合同的代價。對貸款人保護(hù)越好，這類條款就必須越詳細(xì)。由于有關(guān)借款人某些將來的行為和情況是不確定的，制訂這類合同的代價是非常大的。再說，合同的執(zhí)行和實施也是需要代價的。事后違約是司空見慣的。

　　對因利益不一致而產(chǎn)生的借款人事后轉(zhuǎn)移資金用途或采用其他手段來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的行為需略加討論。斯密和瓦納總結(jié)了四種可能造成借貸雙方利益沖突的做法。[27]這些做法將增加借款人的財富而降低貸款人應(yīng)有的收入。第一，事后改變紅利政策問題。在既定紅利政策條件下舉債，債券的價格和貸款的利息對紅利政策作出了反映。然而，如果借款人或債券發(fā)行人事后改變紅利政策如提高分紅率，那么這樣的決定是不利于債權(quán)人和債券擁有人的。第二，債權(quán)侵蝕問題。假如債券的發(fā)行或貸款的提供是在假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具同一次序或更優(yōu)先次序的債券或貸款的，那么事后的違約將不利于先前的債權(quán)人或債券擁有人。第三，資產(chǎn)替代問題。如果借款人事后用高風(fēng)險而低成功率的項目替代低風(fēng)險而較有成功希望的項目，那么借款人的財富會增加而貸款人的財富會對應(yīng)下降。第四，低投資問題，如果借款公司的價值主要是將來一系列的投資機(jī)會，借款公司可能會不從事該類投資。原因是投資的收益在債股比例很高或破產(chǎn)時將主要由債權(quán)人取得。

　　除了上面提出過的限制因股票融資而產(chǎn)生的代理成本的監(jiān)督機(jī)制外，限制因舉債而產(chǎn)生的代理成本的監(jiān)督機(jī)制在長期的發(fā)展中形成了自己的特點。債務(wù)市場是一個很好的監(jiān)督機(jī)制。在一個多期反復(fù)借款的模型中，舉債公司從事財富轉(zhuǎn)移行為的壞信譽(yù)會增加將來貸款和發(fā)行債券的成本。不論債權(quán)人是否有效地保護(hù)自己，如果舉債公司從事財富轉(zhuǎn)移行為的成本大于收益，該公司則不會從事該種活動。當(dāng)然這種因低信譽(yù)而產(chǎn)生的代價隨公司將來需求融債的程度和債務(wù)市場信息的有效程度而變化。所以，當(dāng)舉債公司處于破產(chǎn)邊緣時，市場信譽(yù)的制約也降到了最低點。

　　市場機(jī)制的低效區(qū)域正是合同機(jī)制的有效空間。人們常常會發(fā)覺當(dāng)債務(wù)公司破產(chǎn)時，債權(quán)人有權(quán)干預(yù)破產(chǎn)公司。合同的其他安排也會降低因利益不一致而造成的損失。有權(quán)轉(zhuǎn)換成股票的債券有起到減輕資產(chǎn)替代問題和事后改變紅利政策問題。這種因可選擇轉(zhuǎn)成股票的債券擁有人可以獲得部分因舉債公司事后從事高風(fēng)險項目而可能帶給債券發(fā)行公司的收益。因為債券發(fā)行人如事后從事資產(chǎn)替代行為，則債券擁有者可以把債券換成股票。[28]

　　另一種降低因借貸融資而產(chǎn)生的代理成本是債權(quán)人在合同中要求債務(wù)人提供債務(wù)的擔(dān)保。有優(yōu)先求償權(quán)的債也可以部分消除資產(chǎn)替代問題。[29]因為債權(quán)人在這類合同中可以用較低的執(zhí)行和實施合同的代價而優(yōu)先實現(xiàn)債權(quán)，所以有優(yōu)先請求權(quán)的債可以減少資產(chǎn)替代問題。在這類債務(wù)合同中都存在限制債務(wù)人處分擔(dān)保物的權(quán)力。而這種擔(dān)保物常具有公司特有的價值, 也就是說該擔(dān)保物對公司的價值遠(yuǎn)大于其市場價格。這就是用質(zhì)物來支持交換的基本點。[30]有擔(dān)保物的債也可以避免債權(quán)侵蝕問題。只要債權(quán)人辦理了擔(dān)保物的登記手續(xù)，他對該物就有優(yōu)先求償權(quán)。顯然債務(wù)人想通過事后舉債來改變債權(quán)人對該擔(dān)保物享有的優(yōu)先求償權(quán)是非常困難的。另外，有擔(dān)保物的舉債方法又可以部分消除投資不足問題。[31]這是因為新項目的收益主要是在股東和債權(quán)人之間分配。如果在股東和原債權(quán)人都無法或不愿出資的情況下，非擔(dān)保之債不太可能吸引新的債權(quán)人。原因是新的債權(quán)人將承擔(dān)項目失敗的風(fēng)險。而現(xiàn)存的債權(quán)人只會從中得益。除非擔(dān)保物不足抵償本息，擔(dān)保之債至少可以保證新的債權(quán)人的貸款是安全的。

　　另外，債權(quán)人對債務(wù)公司持股也是一種有效的因舉債融資而產(chǎn)生的監(jiān)督機(jī)制。眾所周知，在一般的債務(wù)合同下，債權(quán)人只有在債務(wù)公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時，才能對債務(wù)人進(jìn)行干預(yù)。但是，如果債權(quán)人同時是債務(wù)人的股東，他們就可以要求召開股東大會。如果債權(quán)人的股份相當(dāng)大，那么他（們）就可以撤換債務(wù)人的管理者。債權(quán)人對債務(wù)公司持股，也可以部分消除事后改變紅利政策問題和資產(chǎn)替代問題。事前債權(quán)人因持股可限制債務(wù)人轉(zhuǎn)移財富的行為。事后由于債權(quán)人是債務(wù)人的股東而獲得部分債務(wù)人因轉(zhuǎn)移財富而取得的收益。如果債權(quán)人是債務(wù)公司的惟一或主要債權(quán)人，那么這又可以消除投資不足問題。又由于債權(quán)人是債務(wù)公司的（大）股東而行使了監(jiān)督任務(wù)和控制權(quán)，債權(quán)侵蝕問題將不會太嚴(yán)重。這是因為債權(quán)人和股東雙重身份明顯增加了對債務(wù)公司行為信息的質(zhì)量。顯然，這種雙重身份有利于降低因舉債而產(chǎn)生的代理成本。

　　再有，交叉性的貿(mào)易債權(quán)人和債務(wù)人之間的相互持股也有利于減少因貿(mào)易信貸而產(chǎn)生的代理成本。這些貿(mào)易活動進(jìn)而有助于促進(jìn)集團(tuán)成員的特殊資產(chǎn)投資。我們把特殊資產(chǎn)解釋為對公司本身的價值大于其市場價格的資產(chǎn)。這種資產(chǎn)的利用有賴于穩(wěn)定的合同關(guān)系。[32]在這樣的公司集團(tuán)中，因股票融資和因舉債融資而產(chǎn)生的代理成本都得到了較好的控制。這種相互監(jiān)督和貿(mào)易合同關(guān)系決定了公司集團(tuán)成員有互利而無競爭關(guān)系。然而，要使這種公司集團(tuán)保持有效，強(qiáng)有力的產(chǎn)品市場的競爭是必要的。

　　三、比較公司治理制度研究的政策意義

　　在該節(jié)，我們將簡略討論德國、日本、美國和香港某些旨在降低因股票融資和因舉債融資而產(chǎn)生的代理成本的監(jiān)督機(jī)制的特點。然后我們將討論一下比較公司治理制度研究對中國的政策意義。

　　在德國，法律對銀行持有非金融企業(yè)無什么限制。相應(yīng)地，德國銀行不僅是大型非金融企業(yè)的貸款提供者，而且也是這些公司的主要股東。一般認(rèn)為德國的股票市場在融資中的作用遠(yuǎn)不如大的銀行。略舉幾例便可看出銀行對生產(chǎn)企業(yè)的控制程度。1986年，德意志、德累斯頓和考曼芝三家銀行共同控制了西門子32.5%、奔馳61.66%、大眾7.9%、拜耳54.5%、BASF51.68%、Hoechst 63.48%和VEBA 48.92%的股票。[33]盡管這三家銀行對大眾的持股不高，但德國法規(guī)定，除非投資者反對，銀行作為經(jīng)紀(jì)人及以自己參與的投資公司可以用這些股票在股東大會上投票。所以在大眾公司中這三家大銀行可以用大眾50.13%發(fā)行在外的股票來表決。在德國生產(chǎn)性企業(yè)中，股東推舉50%的監(jiān)事會成員，其他50%的監(jiān)事會成員是由職工選舉的。職工盡管在監(jiān)事會上有50%的席位，但股東可以用超多數(shù)的投票來越過職工監(jiān)事的限制而擁有控制公司的重大決策權(quán)。監(jiān)事會有決定管理會的成員并且審批公司的重大決策權(quán)。管理會處理公司的日常事務(wù)。在德國最大的100家生產(chǎn)企業(yè)中，銀行在96家企業(yè)中行使了推選監(jiān)事員的權(quán)利。通常四五家銀行能有效地控制生產(chǎn)性公司的決策權(quán)。大股東數(shù)目的稀少避免了集體行為問題，這樣股東對管理者的控制就比較容易。不難看出，德國少量的銀行控制了大量的生產(chǎn)性企業(yè)。少數(shù)銀行對企業(yè)管理者控制的重復(fù)性行為又大大減少了某銀行在監(jiān)督行為上占其他幾個銀行便宜的可能性。作為企業(yè)有影響力的股東，銀行的控制顯然大大降低了因股票融資和貸款融資而產(chǎn)生的代理成本。股票的擁有限制了生產(chǎn)性公司中管理者無限追求自身利益的機(jī)會以主義行為。大量的貸款又需要提高對債務(wù)人的了解和控制。德國的公司立法正適應(yīng)了這種需求。我們以舉例來結(jié)束對德國監(jiān)督機(jī)制的討論。德意志銀行對眾多的企業(yè)提供了大量的貸款，它對這些公司的股票持有量也是世上少有的。該銀行控制了西門子17.64%，奔馳41.8%，拜耳30.83%，BASF28.07%，Hoechest14.79%，VEBA19.99%，Linda AG 10%，Klockner-Humbldt AG41.41%，Philpp Holzmann AG 35.4%，Bergmann-Elcktrigitats AG35.5%的股份。[34]

　　日本公司的資本結(jié)構(gòu)又有其特殊性。日本許多大公司都附屬于不同的公司集團(tuán)。主要的公司集團(tuán)有三菱企業(yè)集團(tuán)、三井企業(yè)集團(tuán)、住友企業(yè)集團(tuán)、富士企業(yè)集團(tuán)和三和企業(yè)集團(tuán)等。即使不附屬這些集團(tuán)的公司也或多或少地跟這些集團(tuán)有商業(yè)合同關(guān)系。在這些集團(tuán)中，核心銀行一般控制了各成員公司5%的股份。這些成員也同時擁有核心銀行的某些股票。公司集團(tuán)的其余成員一般持有某一成員接近30%的股份。核心銀行和其他四五家金融機(jī)構(gòu)（包括保險公司）一般控制了集團(tuán)內(nèi)某成員20%的股權(quán)。日本公司的董事會在通常情況下是由公司內(nèi)的經(jīng)理成員組成的。我們略舉幾例。在1992年，五家金融機(jī)構(gòu)持有豐田21.5%、東京電子15.7%、日立13.6%、三菱電子18%、東芝15.8%和尼桑21.9%的股份。[35]

　　那么企業(yè)間的相互持股有什么優(yōu)越性呢？我國經(jīng)濟(jì)學(xué)者吳家駿認(rèn)為企業(yè)法人相互持股具有一種“架空機(jī)制”。[36]第一，他認(rèn)為法人相互持股形成了穩(wěn)定的股東。穩(wěn)定的股東可以形成協(xié)作關(guān)系，而且也可以避免企業(yè)被兼并。我們認(rèn)為如果企業(yè)交叉持股只是為了穩(wěn)定股東，那么我國的國有企業(yè)不改革就有穩(wěn)定的股東—國家。自然吳家駿不贊成大力發(fā)展股票市場。我們對相互持股能形成協(xié)作關(guān)系這一點表示贊同。如前所述，債權(quán)人和債務(wù)人交叉持股有利于促進(jìn)合同關(guān)系。而這些長期的合同關(guān)系會促使企業(yè)增加特殊資產(chǎn)的投資。我們對相互持股而達(dá)到反兼并的優(yōu)越性表示懷疑。曼納最早提出了敵意性兼并的經(jīng)濟(jì)意義。[37]敵意性的兼并可越過被兼并企業(yè)的管理者而達(dá)到控制被兼并企業(yè)的目的。如果被兼并企業(yè)經(jīng)營不佳，那么通過購買股票而取得對方公司的控制權(quán)并撤換該企業(yè)的管理者是財富增值的行為。日本并無足夠數(shù)目的敵意性兼并，自然也得不出反兼并是有利于經(jīng)濟(jì)的結(jié)論。20世紀(jì)80年代，在美國敵意性兼并市場比較活躍時期，經(jīng)驗調(diào)查表明絕大多數(shù)的敵意性兼并是財富增值的行為。[38]第二，吳家駿認(rèn)為法人相互持股可以降低紅利而使股價上漲。我們對這一點持有不同的看法。降低紅利并不一定能使股價上升。相反，降低紅利可能對股價不利。降低紅利能否有利于股價決定于公司的投資機(jī)會。如果降低紅利能使公司更經(jīng)濟(jì)地取得資金以實現(xiàn)優(yōu)良的投資項目，那么股價自然上升。如公司并無有利可圖的投資項目而又降低紅利時,則股價會明顯下降?；ナＳ喱F(xiàn)金流量（free cash flow）的理論已證明了這一點。[39]剩余現(xiàn)金流量是指除了用于收益現(xiàn)值大于成本外的流量。顯然，這樣的現(xiàn)金如不用于分紅，則會被管理者濫用, 這肯定會不利于股價。第三，吳家駿認(rèn)為法人相互持股架空了所有者。我們對這一點不能茍同。如果所有者指的是大量分散的個人小股東，那么我們認(rèn)為他的論點意義不大。如前所述，由于集體行為問題，這些現(xiàn)代公司中的小股東對公司管理和監(jiān)督本來不起什么大的作用。如果所有者包括公司，那么日本企業(yè)的所有者并沒有被架空。日本企業(yè)對自己控股公司的監(jiān)督作用并不弱。這點我們稍后還將討論。如果他認(rèn)為公司剩余財產(chǎn)權(quán)和管理權(quán)的分離在無監(jiān)督機(jī)制的情況下有利于公司的經(jīng)營，那么我們認(rèn)為他的論點是不正確的。

　　那么日本特有的公司管理結(jié)構(gòu)有什么好處呢？第一，公司成員的相互持股有利于成員間貿(mào)易合同關(guān)系的穩(wěn)定發(fā)展。這樣的關(guān)系有利于這些成員增加特殊資產(chǎn)的投資。[40]第二，這種公司集團(tuán)成員間的相互持股有利于相互監(jiān)督。[41]在這種集團(tuán)里，當(dāng)某個公司成員經(jīng)營不良時，該公司的董事會將有其他公司成員的人員加入。而當(dāng)某公司成員出現(xiàn)經(jīng)營虧損時，銀行會派董事進(jìn)入該公司的董事會。經(jīng)驗調(diào)查表明，當(dāng)外派董事出現(xiàn)時，日本公司集團(tuán)內(nèi)某個成員的高層管理人員的變動便增加。[42]職務(wù)終身制、管理者內(nèi)部晉升制度和細(xì)小的經(jīng)理市場有力地限制了管理者的機(jī)會主義行為。第三，這樣的相互持股關(guān)系有利于處于困境中的成員的整頓和恢復(fù)。較少的金融和貿(mào)易債權(quán)人有利于避免集體行為問題而降低整頓的交易費用。[43]穩(wěn)定的貿(mào)易合同關(guān)系又使整頓便于進(jìn)行。經(jīng)驗調(diào)查表明當(dāng)某個成員出現(xiàn)金融危機(jī)時，該企業(yè)的生產(chǎn)擴(kuò)大了。原因是銀行繼續(xù)提供貸款而且其他成員中的供應(yīng)者和購買者擴(kuò)大了對該公司的供應(yīng)和需求。不容否認(rèn)，這些做法可能會維持低效的企業(yè)。但是高度競爭的產(chǎn)品市場表明這樣的效益損失不會太大。否則的話該企業(yè)集團(tuán)就會在與其他企業(yè)集團(tuán)或公司的競爭中被淘汰。第四，金融債權(quán)人（銀行）持股提高了對債務(wù)人信息的質(zhì)量。而且也提高了對債務(wù)人的控制和干預(yù)。這顯然會有利于降低因舉債而產(chǎn)生的代理成本。也許有人會問既然金融債權(quán)人的持股會降低因舉債而產(chǎn)生的代理成本，那么日本銀行為什么比不上德國銀行對債務(wù)企業(yè)的持股量呢？答案是簡單的，這是由于二次大戰(zhàn)后美國左右了日本的立法活動。那時，日本法律只容許銀行擁有非金融企業(yè)10%左右的股份。1977年，法律修改后又規(guī)定在10年內(nèi)，銀行對生產(chǎn)性企業(yè)的持股量必須降低到5%以下。[44]表面上看，日本銀行只能擁有5%的非金融企業(yè)的股份，但由于銀行同時擁有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)其他成員5%的股份和這些公司成員間的相互持股而形成的貿(mào)易和監(jiān)督關(guān)系，銀行的作用遠(yuǎn)大于其持有的股份所應(yīng)有的。

　　為什么日本的銀行像德國的銀行那樣在公司融資和公司管理中起那么大的作用呢？答案似乎比較簡單。因為像德國那樣，日本戰(zhàn)后的政策和法律或多或少地限制了股票市場的作用。[45]有人也許要問是否強(qiáng)的銀行控制力一定會產(chǎn)生高效的經(jīng)濟(jì)呢？我們的回答是否定的。相對微弱的銀行作用也會有高效的經(jīng)濟(jì)，美國就是例證。1984年，美國1500個左右的銀行大約擁有3900個分支機(jī)構(gòu)。也就是說平均每個銀行只有2.6個分支機(jī)構(gòu)。[46]另外盡管美國的國民生產(chǎn)總值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于日本和德國的國民生產(chǎn)總值，但是，在1991年美國最大的10個銀行的資產(chǎn)總和僅是日本最大的10個銀行資產(chǎn)總和的28.5%和德國最大的10個銀行資產(chǎn)總和的66.57%。[47]那么又是什么原因造成美國相對小的銀行和它們參與其他公司治理的微小作用呢？羅爾公司管理的政治學(xué)說認(rèn)為政治和法律起了很大的作用。[48]歷史上，美國法律限制了銀行在全國范圍的經(jīng)營。分支機(jī)構(gòu)必須得到其他州的同意才可以在那里經(jīng)營。這種審批只是近期才變得容易些。銀行是既不能持有生產(chǎn)性公司的股票也不能和保險公司有關(guān)聯(lián)的。銀行的控股公司不得持有任何非銀行5%以上有表決權(quán)的股份。盡管銀行中的信托部門是允許持有其他生產(chǎn)性企業(yè)不足10%的股份，但是這樣的持股會有許多不利之處。第一，在對方企業(yè)破產(chǎn)時，銀行可能要對破門企業(yè)承擔(dān)法律責(zé)任。銀行也可能在破產(chǎn)清債次序中失去應(yīng)有的優(yōu)先次序。第二，證券法對控股金融機(jī)構(gòu)作出許多限制有關(guān)證券買賣，股東派別之爭中的表決權(quán)斗爭。投資和控股意向還需要披露。

　　雖然美國限制了銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在公司管理中的作用，但是它卻相對放任了證券市場的自然發(fā)展。所以美國證券市場的監(jiān)督機(jī)制遠(yuǎn)強(qiáng)于其他國家。證券市場對公司管理的作用主要通過股價來反映公司的經(jīng)營狀態(tài)，對于需在股票市場融資的企業(yè)來說，二級市場股票的低價會提高初級市場融資的代價。對那些現(xiàn)金流量大而無需在證券市場融資的公司，敵意性的兼并市場發(fā)揮了作用。

　　20世紀(jì)80年代公司控制權(quán)市場的削弱又迫使美國公司對董事會提出了新的要求，改革主要是增加公司外來董事的人數(shù)和權(quán)力。雖然人們通常認(rèn)為在股票非常分散的公司中，董事會的監(jiān)督機(jī)制遠(yuǎn)不如市場機(jī)制，但董事會還是起了一些作用的。經(jīng)驗調(diào)查表明外部董事挑選和爭奪股東表決權(quán)而更換董事都在不同程度上提高了公司的股價。[49]另外董事會也曾撤換過許多著名的大公司如通用汽車公司、國際商業(yè)機(jī)器公司和制造者人壽保險公司的高層經(jīng)理。

　　跟日本一樣，美國的產(chǎn)品市場的競爭也是非常激烈的。這說明了產(chǎn)品市場作為監(jiān)督機(jī)制所起的作用是非常巨大的。然而事后看這種宏觀上有巨大作用的市場監(jiān)督機(jī)制對某個企業(yè)所起的作用則太遲。當(dāng)這種作用發(fā)生時，該企業(yè)也就進(jìn)入了經(jīng)營危機(jī)之中了。類似于產(chǎn)品市場，經(jīng)理市場的作用事后看也產(chǎn)生的較晚。雖然美國和日本的經(jīng)理監(jiān)督機(jī)制差別很大，但它們都起了迫使管理者和剩余資產(chǎn)所有者利益一致化的作用。在美國，不負(fù)責(zé)和無能的經(jīng)理找工作就困難些，他們得到的報酬也就較低。如果某些經(jīng)理從破產(chǎn)企業(yè)出來，那么他們將很難再找到如意的工作。在日本，經(jīng)理和董事大部分是從公司內(nèi)部晉升的，外部的經(jīng)理市場非常有限。這就是說當(dāng)某個經(jīng)理或董事因經(jīng)營管理不善而被撤或降級，他就很難再被該公司重用。由于非常有限的外部經(jīng)理市場，他也很難在其他公司找到如意的工作。這種壓力迫使公司管理者在和剩余資產(chǎn)所有者利益不一致上不敢過分地越軌。

　　在香港的監(jiān)督機(jī)制中需要特別討論的是其強(qiáng)有力的公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。這種結(jié)果是由家庭型的公司結(jié)構(gòu)所造成的。如果某家庭控制了某公司51%的股份時，敵意性的兼并是不可能產(chǎn)生的。由于這種公司其他股票的分散性，一般擁有35%的股份就可以使該家庭有穩(wěn)固的控制權(quán)而不受敵意性兼并市場的左右。經(jīng)理市場對這些公司的監(jiān)督作用不大。這種公司的好處是因剩余財產(chǎn)所有者和管理者分離而造成的代理成本較小。但是這樣的公司很有可能產(chǎn)生有控制權(quán)的大股東和無控制權(quán)的分散的小股東之間財富轉(zhuǎn)移的行為以及由此而造成的效益損失。

　　討論了監(jiān)督機(jī)制在不同國家的適用情況，讓我們來看看這些監(jiān)督機(jī)制對我國政策的制訂和立法將會產(chǎn)生的作用。先看產(chǎn)品市場。在1978年前，我國并無有效的產(chǎn)品市場，激勵機(jī)制的欠缺使得企業(yè)無外在的壓力和內(nèi)在的動力去生產(chǎn)價廉物美的產(chǎn)品。1978年后，產(chǎn)品市場有了較大的發(fā)展，但就整體而言，該市場還有待于完善。部分扭曲的價格使得產(chǎn)品在該市場上競爭的不公平性。稅制上對不同性質(zhì)企業(yè)的不同處理又產(chǎn)生了不公平競爭。缺乏長遠(yuǎn)的勞動力市場規(guī)劃和全面的社會失業(yè)保障措施使得大量低效的國有企業(yè)得以長期存在，這又影響了正在起作用的產(chǎn)品市場。法律意識的低下性和執(zhí)法的不均衡性又使得大量的偽劣產(chǎn)品充斥市場，結(jié)果影響了產(chǎn)品市場應(yīng)能起到的監(jiān)督機(jī)制的作用。對后者，懲罰應(yīng)考慮違法及雖違法但又未被抓住而逃避法律懲罰的可能性。對前者，第一，必須建立合理有效的價格體系。國家應(yīng)縮小對市場價格的干預(yù)。二十幾年的企業(yè)改革為建立有效的價格體系奠定了基礎(chǔ)。第二，補(bǔ)貼低效的企業(yè)還不如建立有效的社會保障機(jī)制。貿(mào)易和投資在世界范圍內(nèi)的自由化使得終身不變的職業(yè)越來越少，工人調(diào)整和適應(yīng)的代價必須通過建立有效的勞動力市場和應(yīng)有的社會失業(yè)保障體制來降低。社會失業(yè)保險的目的是使失業(yè)者通過再培訓(xùn)而重返勞動力市場。有效的產(chǎn)品市場不能形成，完善的公司治理制度就不可能形成。

　　比較公司管理制度的研究使我們看到了公司間的相互持股而形成公司集團(tuán)成員間的相互監(jiān)督和貿(mào)易合同關(guān)系。欲使這一機(jī)制發(fā)揮應(yīng)有的作用，前提條件是存在有效的產(chǎn)品市場而使得不同集團(tuán)之間的競爭保持有效。集體行為問題又要求公司集團(tuán)間的成員數(shù)目較小。否則的話便難以解決占便宜的行為和某些情況（如破產(chǎn)）下拒絕合作的行為。[50]為鼓勵公司投資于特殊資產(chǎn)，這些集團(tuán)內(nèi)成員之間必須要有長期穩(wěn)定的貿(mào)易合同關(guān)系。換句話說，公司集團(tuán)內(nèi)成員之間不應(yīng)有競爭關(guān)系。這樣的關(guān)系不但有利于降低因貿(mào)易信貸而產(chǎn)生的代理成本，而且也有利于降低因公司內(nèi)由于剩余財產(chǎn)所有權(quán)和管理權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理成本。

　　除非修改法律，我國的公司管理制度不可能類似于日本的公司管理制度。中國第一部《商業(yè)銀行法》第43條第2款規(guī)定，商業(yè)銀行在中國境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資。顯然，若是我國的某些公司想通過相互持股而組建公司集團(tuán)，那么該集團(tuán)內(nèi)則不可能有銀行成員。由于銀行不能持有非銀行機(jī)構(gòu)和企業(yè)的股份，銀行在中國便不能起到德國銀行和日本銀行在公司管理中的作用。同樣地，我國第一部《保險法》第104條第3款規(guī)定，保險公司的資金不得用于設(shè)立證券機(jī)構(gòu)和向企業(yè)投資。我們找不出為什么我國《商業(yè)銀行法》和《保險法》要作出如此規(guī)定的深層經(jīng)濟(jì)原因。如果我國銀行法是參照美國的，那么美國法律允許銀行控股公司對非銀行企業(yè)的適量持股。再說，美國銀行里的信托部是可以在非銀行公司里持有不足10%的股份。況且，美國的有關(guān)銀行立法最近受到了抨擊。[51]美國、日本和德國的法律都沒有禁止保險公司在生產(chǎn)企業(yè)里持有股份。如果說我國立法者的意圖是保護(hù)存款人和被保險人，那么首要的任務(wù)是建立各種有效的降低代理成本的市場和合同機(jī)制。在有效的監(jiān)督機(jī)制經(jīng)濟(jì)里，證明銀行和保險公司不會作出理智投資決策的舉證之責(zé)在我國的某些立法者身上。如果沒有其他相應(yīng)有效的替代性的監(jiān)督機(jī)制，那么我們認(rèn)為我國這種銀行和保險公司不能持有生產(chǎn)性企業(yè)的股份的現(xiàn)象會造成效益的損失。我們認(rèn)為，即使法律許可，銀行和保險公司也不會在所有的非金融企業(yè)持股。但是我們相信銀行和保險公司會在某些生產(chǎn)性企業(yè)持股，特別是在那些他們貸款較多的企業(yè)。適量的持股會使他們相對積極地去了解和監(jiān)督這些非金融企業(yè)。盡管保險公司的監(jiān)督作用不會太大，但是銀行的作用不可低估。那些不贊成大力發(fā)展證券市場而認(rèn)為應(yīng)讓銀行發(fā)揮較大作用的人需要詳細(xì)地分析我國這些法律的影響。簡單假定銀行在無證券市場的情況下會發(fā)揮有效的作用似乎還難以令人滿意。在我國目前的情況下，選擇利潤最大化的銀行便不會貸款給債股比例很高的企業(yè)。另外，銀行會在貸款合同中規(guī)定眾多的限制借款人行為的條款。事實表明這樣的條款由于過分地限制了借款人的行為而使他們有時不能作出最佳投資決策。這種結(jié)果由于影響借款人的償還能力而最終會損害銀行的利益。但是，銀行是可以轉(zhuǎn)嫁全部或部分損失的。因為銀行不能通過持股而降低因剩余資產(chǎn)所有權(quán)和管理權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理成本和因舉債而產(chǎn)生的代理成本，我國的融資成本在無其他有效監(jiān)督機(jī)制的情況下將高于德國和日本。

　　我國對銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在非金融企業(yè)持股的限制對建立有效的股票市場提出了迫切的要求。然而，股票市場的發(fā)展在某種程度上被人為地限制了。我們認(rèn)為，國家股和法人股不在證券市場交易而造成的發(fā)行在外的股票的難兌現(xiàn)性和對敵意性兼并市場的限制不僅提高了公司融資的代價而且也對降低代理成本形成了障礙。雖然名義上國家股和國有法人股是可以轉(zhuǎn)讓給其他法人、自然人及境內(nèi)外的外商投資者，但實際上這種轉(zhuǎn)讓是不可能在證券市場順利地進(jìn)行的，因為這些股份的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)嚴(yán)格而復(fù)雜的審批手續(xù)。國有企業(yè)巨大的代理成本和發(fā)行在外的股票的難兌現(xiàn)性大大提高了通過發(fā)行股票來融資的代價。我國法律對爭奪控制權(quán)市場的限制不僅僅限于國有企業(yè)?！豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，任何法人直接或間接持有上市公司發(fā)行在外在普通股達(dá)5%時，就應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起3個工作日之內(nèi)，向該上市公司、證券交易所和證監(jiān)會作出書面報告并公告，以后當(dāng)其所持的該上市公司股份每增減2%時，就得重復(fù)這一行為。我們懷疑在我國走向市場經(jīng)濟(jì)的初期，證券法需對敵意性兼并做如此嚴(yán)格的規(guī)定。這5%的比例完全可以提高到10%以上。促進(jìn)敵意性兼并市場和其他方式的企業(yè)重組有利于我國企業(yè)在投資和貿(mào)易逐步國際化和自由化的時代提高競爭能力。在我國國有企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制微弱而產(chǎn)品市場又不能完全淘汰低效企業(yè)的情況下，難道還有理由去限制爭奪公司控制權(quán)的市場嗎？

　　對于因家庭控制的股份公司而可能產(chǎn)生的代理成本可以采取如下的政策措施：第一，要及時地推行市場自由化的進(jìn)程。這包括進(jìn)一步降低關(guān)稅和消除其他非關(guān)稅障礙。同時還需要消除嚴(yán)重的地方保護(hù)主義。資本和產(chǎn)品市場競爭的壓力會促使其中的某些企業(yè)為追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)等而放棄對公司的控制權(quán)。第二，對這樣的公司需要增加外部董事的人數(shù)。這些董事應(yīng)該和掌握公司控制權(quán)的董事無利害關(guān)系。這樣有利于外部投資者掌握必要的信息。第三，對這些家庭式上市公司需要提高它們的披露義務(wù)。由于這些公司一個轉(zhuǎn)移財富的行為是提高大股東支配的董事和經(jīng)理的報酬，披露這些信息給市場有利于監(jiān)督這些公司。需要指出的是，我國這種家庭控制型股份公司還沒有普遍，但是也沒有理由去限制這類公司的產(chǎn)生和發(fā)展。

　　對勞動力市場而言，我國需要做是改變過去干部式的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)用人制度。在這種制度下，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人并無太大的壓力和動力去好好經(jīng)營企業(yè)。即使該企業(yè)經(jīng)營不良，這些領(lǐng)導(dǎo)人還可以被調(diào)到其他企業(yè)去當(dāng)官。原因是他們的干部級別必須得到保障。如果企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)是真正的管理者，那么他們的報酬水平?jīng)Q定于自己的管理水平在勞動力市場上體現(xiàn)的價格。管理企業(yè)好的經(jīng)營者可以得到較高的報酬。相反，管理水平低的經(jīng)營者則只能有較低的報酬。如果他們經(jīng)營的企業(yè)破了產(chǎn)，這些管理者甚至可能再也找不到類似的工作。只有在有效的勞動力市場上，經(jīng)營管理者才有外在的壓力和內(nèi)在的動力去競爭，美國和日本公司治理制度的研究表明，管理者既可以完全從內(nèi)部晉升，也可以從外部聘用。只要有激勵和約束機(jī)制，這兩種制度都有較大的監(jiān)督作用。值得一提的是勞動力市場對家庭式的公司的監(jiān)督作用要小得多。

　　四、結(jié)尾

　　本文討論了由于股票融資出現(xiàn)的因控制權(quán)和剩余財產(chǎn)所有權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理成本和因貸款和發(fā)行債券而產(chǎn)生的代理成本。當(dāng)我們把注意力從代理成本問題移向控制和減少這些代理成本的監(jiān)督機(jī)制時，比較公司治理制度研究就體現(xiàn)出了其重要意義。在我國經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深入的今天，比較公司治理制度研究對政策和立法都具有很大的指導(dǎo)作用。更好地了解因不同的公司結(jié)構(gòu)和融資方法而產(chǎn)生的代理成本及政治、法律及市場與合同而產(chǎn)生的監(jiān)督機(jī)制對我國公司治理改革少走彎路提供了寶貴的素材。

　　注釋:

　　[1] A. Smith. The Wselth of Nations, Cannaaned. (New York: Modern Library, 1937).

　　[2] A. Berle and G. Means, The Modern Corporation and Private Property (New York: Macmillan, 1932).

　　[3] G. Stigler and C. Friedland, “The Literature of Law and Economics: The Case of Berle and Means,” 26 The journal of Law and Economics 237 (1983).

　　[4] H. Demsetz and K. Lehn, “The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences,” 93 Journal of Political Economy 1155 (1985).

　　[5] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[6] R. Coace, “The Nature of the Firm,” 4 Economics 386 (1937).

　　[7] K. Arrow, “The Role of Securities in the Optimal Allocation of Risk Bearing,” 31 Review of Economic Studies (1964).

　　[8] A. Alchian and H. Demestz, “Production, Information Costs, and Economic Organization,” 62 American Economic Review 777 (1972).

　　[9] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[10] E. Fama and M. Jensen. “Agency Problems and Residual Claims,” 26 Journal of Law and Economics 327 (1983).

　　[11] R. Coace, “The Nature of the Firm,” 4 Economica 386 (1937); R. Coace, “The Problem of Social Costs,” 3 The Journal of Law and Economics 1 (1960); S. Cheung, “The Structure of Contract and the Theory of a Non-Exclusive Resources,” 13 The Journal of Law and Economics 49 (1970); O. Williamson, “Transaction-Cost Economics: The Governance of Contractual Relations,” 22 The Journal of Law and Economics 237 (1979).

　　[12] O. Williamson, Economic Institutions of Capitalism (New York: Free Press. 1985).

　　[13] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[14] M. Olson, The Logic of Collective Action (Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1968).

　　[15] Regal (Hastings), Ltd. V. Gulliver (1942) 1 All. E. R. 378 (H. L.).

　　[16] Re City Equitable Fire Insurance Co Ltd. (1925) 1 Ch. 407.

　　[17] H. Manne, “Mergers and The Marker for Corporate Control,” (1965) 73 Journal of Political Economy 110 (1965); H. Manne, “Our Two Corporate Systems: Law and Economics,” 53 Virginia Law Review 259 (1967).

　　[18] P. Dodd and J. Warner, “On Corporate Governance,” 11Journal of Financial Economucs 401(1983); S. Rosenstcin and J. Wyatt. “Outsider Directors, Board Independence, and shareholder Wealth,” 26 Journal of Financial Economics 175 (1990).

　　[19] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[20] E. Furnbotn and S. Pejovich. “Property Rights and Economic Theory: A Survery of Recent Literature,” 10 Journal of Economic Literature 1137 (1972); E. Fama, “Agency Problems and the Theory of the Firm,” 88 Journal of Political Economy 288 (1980).

　　[21] E. Furnbotn and S. Pejovich. “Property Rights and Economic Theory: A Survery of Recent Literature,” 10 Journal of Economic Literature 1137 (1972); E. Fama. “Agency Problems and the Theory of the Firm,” 88 Journal of Political Economy 288 (1980).

　　[22] E. Fama and M. Jensen, “Separation of Ownership and Control,” 26 The Journal of Law and Economics 301 (1983).

　　[23] E. Berglof and E. Perotti, “The Governance Structure of Japanese Financial Keiretsu,” 36 Journal of Financial Economics 259 (1994).

　　[24] 郁光華、伏健，《股份公司的代理成本和監(jiān)督機(jī)制》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1994年第3期，第23頁。

　　[25] R. Daniels and P. Halpern, “Too Close for Comfort: The Role of the Closely Held Pubic Corporation in the Canadian Economy and the Implications for Public Policy,” 26 Canadian Business Law Journal 11(1995-1996).

　　[26] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[27] C. Smith and J. Warner, “On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants,” 7 Journal of Financial Economics 117 (1979).

　　[28] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976); R. Green, “Investment Incentives, Debt and Warrants,” 13 Journal of Financial Economics 115 (1984).

　　[29] M. Jensen and W. Mecking, “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure,” 3 Journal of Financial Economics 305 (1976).

　　[30] O. Williamson, “Credible Commitments: Using Hostages to Support Exchange,” 73 American Economic Review 519 (1983).

　　[31] R. Stulz and H. Johnson, “An Analysis of Secured Debt,” 14 Journal of Financial Economics 501 (1985).

　　[32] O. Williamson, “Credible Commitments: Using Hostages to Support Exchange,” 73 American Economic Review 519 (1983).

　　[33] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[34] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[35] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[36] 吳家駿，《日本股份公司與中國的企業(yè)改革》，經(jīng)濟(jì)管理出版1994年版。

　　[37] H. Manne, “Mergers and The Marker for Corporate Control,” 73 Journal of Political Economy 110 (1965); H. Manne, “Our Two Corporate Systems: Law and Economics,” 53 Virginia Law Review 259 (1967).

　　[38] M. Jensen and R. Ruback , “The Marker for Corporate Control: The Scientific Evidence,” 11 Journal of Financial Economics 5 (1983).

　　[39] M. Jensen, “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,” 72 American Economic Review (Papers and Proceedings) 323 (1986).

　　[40] R. Gilson and M. Roe, “Understanding the Japanese Keiretsu: Overlaps Between Corporate Governance and Industrial Organizations,”102 The Yale Law Journal 871(1993).

　　[41] E. Berglof and E. Perotti, “The Governance Structure of Japanese Financial Keiretsu,” 36 Journal of Financial Economics 259 (1994).

　　[42] S. Kaplan and B. Minton, “Appointments of Outsiders to Japanese Boards: Determinants and Implications of Mangers,” 36 Journal of Financial Economics 225 (1994).

　　[43] T. Hoshi, et al., “The Role of Banks,” 27 Journal of Financial Economics 67 (1990).

　　[44] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993).

　　[45] R. Zielinski and N. Holloway, Unequal Equities: Power and Risks in Japan’s Stock Market (1991) at 156.

　　[46] R. Shearer et al. The Economics of Canadian Financial System, 2nd ed. (Scarborough, Ontario: Prentice Hall Canada Inc. 1984) at 225.

　　[47] The Global Service 500: The 100 Largest Commercial Banking Companies, Fortune (Aug., 1991).

　　[48] M. Roe, “Political and Legal Restraints on Ownership and Control of Public Companies,” 27 Journal of Financial Economics 7 (1990).

　　[49] P. Dodd and J. Warner, “On Corporate Governance,” 11Journal of Financial Economics 401 (1983); S. Rosenstein and J. Wyatt, “Outsider Directors, Board Independence, and Shareholder Wealth,” 26 Journal of Financial Economics 175 (1990).

　　[50] 郁光華，《論破產(chǎn)法的經(jīng)濟(jì)邏輯原理》，載于魏振瀛和王貴國主編《市場經(jīng)濟(jì)與法》，北京大學(xué)出版社1995年版，第172頁。

　　[51] M. Roe. “Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States,” 102 The Yale Law Journal 1927 (1993); A. Alchian and H. Demestz, “Production, Information Costs, and Economic Organization,” 62 American Economic Review 777 (1972); J. Grundfest, “Subordination of American Capital,” 27 Journal of Financial Economics 89 (1990).